根据中信建投发布的中信研报，尽管当前宏观环境对降息不利，建投间仍但降息窗口仍未完全关闭，美联需关注以下三条逻辑：① 防线1/时间窗口6月：美股与美债二次探底将推动美伊谈判及霍尔木兹海峡重开，储降存若油价回落，息空加息前提可能会减弱。逻辑② 防线2/时间窗口Q3：就业数据的中信解读依赖于通胀，若核心CPI维持稳定，建投间仍降息的美联希望不会消失。③ 防线3/时间窗口H2：在K型分化背景下，储降存若消费持续疲软，息空联储可能会追求更显著的逻辑失业率下降，降息仍有可能。中信

目前，建投间仍对加息的美联预期已经极端，预计下半年将向宽松回归。同时，市场对加息消息非常敏感，这不一定意味着真的加息，而是因美股价格高企，待情绪缓和后，加息叙事可能会减淡。

事件：美国5月非农数据表现强劲，降息预期逐渐减弱，加息交易盛行。

中信建投主要观点如下：

非农数据推动加息交易，周五美股和美债市场普遍下跌。展望未来，降息预期是否还有恢复的机会？加息交易要成为下半年的主流还需突破哪些防线？

(1) 第一道防线/时间窗口6月：美股和美债再次探底，将加速美伊谈判及霍尔木兹海峡的重开，若油价回落，加息的前提可能会松动。目前的非农、失业率和核心CPI数据与去年相比，整体表现并不强，而是显示出经济企稳的迹象。因此，若海峡重开、油价回落10-20美元，市场可能不再定价加息。

观察到，加息预期对美股和美债形成明显压力，一旦标普500出现5-10%的回调，特朗普的胜算将大大增加，这有可能促使海峡完全重新开放。此前，美伊停火谈判的一大背景就是标普500回撤10%，加上美债收益率挑战4.6%。

(2) 第二道防线/时间窗口Q3：就业数据的解读需关注通胀，若核心CPI保持稳定，就业改善对联储政策的影响有限。当前就业数据距过热尚远，不能单独推动加息。市场显得过于担忧通胀压力。在这方面，CPI的数据将是关键，若核心CPI平稳，就业的边际改善对政策影响有限。

2024年类似情况多次出现，非农新增数据高增但失业率上升，市场定价出现分歧。截止目前，核心CPI环比仍在0.2%附近，未见上行趋势。职位空缺率和失业率的短期变化对薪资增速影响不大。

(3) 第三道防线/时间窗口H2：在K型经济分化下，若消费继续疲软，联储对就业的期望可能不仅仅是失业率稳定，还需更大幅度的下降。失业率稳中有升，而适度降低的就业市场未能有效提高居民收入。非农薪资、居民收入增速都在回落，消费复苏需更大的失业率下降作为支撑。

在消费疲软的情况下，联储的不当加息可能会加剧负面影响，导致就业市场难以维持强势态势。

结论：

① 虽然当前宏观环境对降息不再友好，但降息窗口仍存在，关注三大逻辑：霍尔木兹海峡重开、核心CPI保持平稳、消费数据疲软。

② 市场对加息的预期已极度化，预计下半年可能会向宽松回归。

③ 近期市场对加息消息的敏感性源于美股处于极端位置，待回调后情绪可能缓和，加息叙事也将减弱。

风险提示：

美国通胀若超出预期，经济增长强于预期，可能会导致美联储继续收紧政策，美元升值、美债利率上升、美股下跌。而若经济衰退超预期，可能出现流动性危机，联储被迫宽松。此外，欧洲经济若面临深度衰退，也可能导致政策陷入两难。而地缘政治风险和中美关系恶化会加剧市场动荡，进一步损害供应链。